市值超3600亿元的恒瑞医药，成功签下千亿大单。
5月12日，恒瑞医药宣布与美国百时美施贵宝（BMS）达成全球战略合作及许可协议，潜在总交易额最高可达152亿美元（折合人民币超1030亿元）。
据悉，双方将共同推进13款涵盖肿瘤学、血液学及免疫学的早期项目，以加速创新药物研发，惠及全球患者。
尽管此番成功签下千亿大单，但恒瑞医药也并非“高枕无忧”。去年，公司营收、归母净利润虽均创下历史新高，但其营收规模已被百济神州反超约66亿元。
今年3月，德国默克宣布，终止与恒瑞医药围绕PARP1抑制剂HRS-1167的全球授权合作，并同步放弃Claudin18.2ADC药物SHR-A1904的全球选择权，这也提醒市场BD交易的“终止风险”从未消失。
而在资本市场上，去年9月以来，恒瑞医药的股价整体一路下行。截至5月14日收盘，恒瑞医药报54.32元/股，较近一年的高点跌超26%。
天眼查显示，恒瑞医药的实际控制人为孙飘扬。在今年3月揭晓的《2026胡润全球富豪榜》中，孙飘扬以910亿元的财富位列总榜第232名。
恒瑞医药牵手BMS，拿下千亿大单
据恒瑞医药发布的公告，本次协议涉及的13个项目均尚未进入临床研究，具体包含4项恒瑞肿瘤学及血液学项目、4项BMS免疫学项目，以及双方依托恒瑞研发引擎与多元创新技术平台共同研发的5项创新项目。
公告显示，恒瑞拥有共同开发特定项目的选择权，并有机会与BMS在全球范围内共同开展特定商业化活动，这种结构突破了多数中国biotech扮演的“纯卖方”角色。
在合作框架下，BMS获得上述恒瑞原研项目及依托恒瑞平台共同研发项目在除中国大陆、香港、澳门以外的全球独家权利。
恒瑞则获得BMS原研项目在中国大陆、香港、澳门的独家权利，BMS保留其他全球区域的权利。
同时，恒瑞医药将全面负责上述项目的早期临床开发，加速临床概念验证。
据悉，本次协议的潜在总交易额可达约152亿美元，其中包括共同研发项目选择权的行使，以及所有项目达成相应的开发、注册及商业化里程碑付款。
不过，恒瑞医药也表示，协议中所约定的未来基于成功开发的里程碑等付款需要满足一定的条件，最终里程碑付款金额尚存在不确定性。
相比存在不确定性的里程碑付款，恒瑞医药的首付款及周年付款达9.5亿美元，即6亿美元首付款、第一笔周年付款1.75亿美元，以及第二笔有条件的2028年周年付款1.75亿美元。
根据公告，该交易需根据美国《哈特-斯科特-罗迪诺反托拉斯改进法案》获得相关监管机构的批准并满足其他惯例交割条件，双方预计协议将于2026年第三季度完成交割。
公开资料显示，自2023年起，恒瑞已完成十余笔海外业务拓展交易，合作对象涵盖葛兰素史克、默克、默沙东等知名跨国药企。
2024年5月，恒瑞将GLP-1产品组合除大中华区以外的全球权益许可给Kailera（前称Hercules），首付款加潜在里程碑付款累计高达60亿美元，同时取得Kailera的部分股权。
2025年，恒瑞又与葛兰素史克达成合作，将共同开发多达12种创新药物。该交易包含5亿美元首付款及最高120亿美元的潜在里程碑付款。
加上此次披露的交易，恒瑞医药仅前述三笔重大对外授权交易，累计潜在交易额便超过340亿美元。
恒瑞医药表示，此次达成的协议与BMS及恒瑞的协同创新战略契合，彰显了双方在重大且未被满足医疗需求的领域，持续致力于通过合作推进科学创新。
基于BMS差异化的研发优势、全球临床开发能力、注册专业能力与商业化规模，以及恒瑞的药物研发引擎、技术平台及高效早研能力，本次合作将加速一系列高价值项目的推进。
豪掷重金与恒瑞合作，BMS意欲何为？
此番和恒瑞医药达成合作的百时美施贵宝，到底是何来头？
公开资料显示，百时美施贵宝由1858年创立的前施贵宝实验室与1887年成立的前克林顿制药公司合并而成，在美国已有百余年的历史，是一家全球性生物制药公司。
同时，百时美施贵宝也是最早在中国开展业务的跨国制药企业之一。1982年，百时美施贵宝进入中国，成立了改革开放后第一家中美合资制药企业。如今，中国已是百时美施贵宝公司全球重要的研发、生产、营销和创新中心之一。
根据百时美施贵宝披露的财报，2025年，公司全年实现总收入481.94亿美元，与2024年的483亿美元基本持平。
利润方面，百时美施贵宝的GAAP净利润从2024年的亏损89.48亿美元扭转为2025年的盈利70.54亿美元，Non-GAAP净利润更是从23.4亿美元大幅跃升至125.45亿美元，同比增长超436%。
值得注意的是，在百时美施贵宝的药品销售结构中，两款产品撑起“半壁江山”，去年合计为百时美施贵宝贡献约245亿美元的收入，合计营收占超五成。
其中，免疫治疗重磅药物Opdivo（纳武利尤单抗）在2025年实现全球销售额100.49亿美元，另外抗凝药Eliquis（阿哌沙班）的收入为144.43亿美元。
然而，这两大“现金牛”预计将在2028年前后丧失美国市场独占权。在此背景下，百时美施贵宝亟需寻找新的增长曲线。
在2026年1月的J.P.Morgan健康大会上，百时美施贵宝CEOChristopherBoerner明确表示，公司将锚定肿瘤学、血液学、免疫学、心血管和神经科学等核心领域应对专利到期压力，并计划到2030年前推出多达10款新药。
有观点认为，在这一战略框架下，百时美施贵宝对外合作全面提速，与恒瑞的合作正是这一战略的延伸与升级。而百时美施贵宝此次向恒瑞医药支付的6亿美元首付款，本质上是为其节省2至3年研发时间所付出的“时间溢价”。
据21世纪经济报道，有分析指出，随着中国创新药企在全球创新体系中地位持续提升，相较于过去跨国药企偏向通过“后期收购”模式降低研发风险，如今跨国药企已愈发青睐布局“早期创新资产”，提前锁定高潜力研发项目。
从行业看，医药魔方NextPharma数据库显示，2025年，中国创新药BD出海授权全年交易总金额达1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总量157起，各维度数据均创历史新高。
进入2026年，中国创新药BD交易持续攀升。国家药监局数据显示，今年第一季度，我国创新药对外授权（BD）交易事件数量达53件，首付款超33亿美元，交易总额突破600亿美元，接近2025年全年总额的一半。
而恒瑞医药此次与百时美施贵宝达成的潜在总交易额达152亿美元的交易，是继1月石药集团与阿斯利康约185亿美元的合作后，中国创新药企年内的又一笔重磅BD交易。
业绩创新高背后，恒瑞并非“高枕无忧”
再将视线转至恒瑞医药，其去年实现营收316.29亿元，同比增长13.02%；归母净利润77.11亿元，同比增长21.69%，双双创下历史新高。
今年第一季度，恒瑞医药的业绩延续此前的增长态势，单季斩获营收81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%。
值得一提的是，创新药已成为驱动恒瑞医药业绩增长的核心引擎。2025年，公司创新药的销售收入为163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%。
今年第一季度，恒瑞医药实现创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重进一步提升至61.69%。
对于去年营收和利润的增加，恒瑞医药也表示，其中一个原因便是创新药销售收入的增长。
其次，还包括对外许可收入的确认。恒瑞医药称，创新药对外许可作为公司常态化业务，去年收入达33.92亿元，已成为公司营业收入的重要组成部分。
财报显示，2025年，恒瑞医药收到MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及MerckKGaA1500万欧元的对外许可首付款，已确认为收入；BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元，已确认为收入；GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。
今年第一季度，恒瑞医药创新药对外许可业务确认收入7.87亿元，主要系GSK根据履约义务的完成进度确认的收入。
与此同时，同行们的实力也不容小觑。2025年，百济神州以382.25亿元的营收规模反超恒瑞医药，足足比其多出约66亿元。
不过，恒瑞医药去年77.11亿元的归母净利润表现，大幅领先百济神州的14.61亿元。
此外，尽管恒瑞医药的创新药业务发展迅速，但其也并非“高枕无忧”。
据蓝鲸新闻，今年3月，德国默克（MerckKGaA）宣布，终止与恒瑞医药围绕PARP1抑制剂HRS-1167的全球授权合作，并同步放弃Claudin18.2ADC药物SHR-A1904的全球选择权。
事实上，授权协议的签订只是起点，项目在后期开发中面临的终止风险始终存在，这在行业内并不鲜见。
有分析指出，在交易规模快速扩容的同时，部分许可合作协议未能履行至期满，不少项目在执行数年后被提前终止，更有个别案例因合同争议陷入仲裁或诉讼程序，为行业敲响警钟。
不过，伯恩斯坦Bernstein数据显示，中国创新药授权交易的“持续率”（即签约后不被终止的比例）已从2020年的81%提升至2024年的98%，显示出整体改善趋势。
至于公司的仿制药业务，恒瑞医药在年报中提到，在国家和地方集采影响持续的背景下，呈现出国内存量集采产品收入下滑、国内优质新品及海外市场有所补位的格局。
其中，国内以布比卡因脂质体等为代表的新产品收入取得一定增长，部分弥补了集采下滑缺口，同时美国获批首仿产品注射用紫杉醇（白蛋白结合型）收入贡献了稳定增量。在上述因素共同作用下，公司去年仿制药整体收入出现小幅下滑。
恒瑞医药表示，随着创新药销售收入持续增长，仿制药销售收入在总销售收入的占比将逐年降低，公司收入结构进一步优化，创新驱动的发展格局更加稳固。
值得注意的是，2025年，恒瑞医药持续加大创新力度，维持较高的研发投入，全年累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元。
而将时间线进一步拉长，2023年至2025年，公司研发费用占同期总收入的比重分别为21.7%、23.5%及22.0%。
高强度的研发投入，使得恒瑞医药可以进一步加快创新技术和产品的转化，但也给公司带来了一定的资金压力。
有关恒瑞医药的后续发展，雷达财经将持续关注。
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